近年来，随着我国高水平对外开放战略的深入推进，人民币国际化成果显著，企业跨境贸易和投融资活动日益活跃，进出口目的地多样化、产业布局全球化，对企业汇率风险管理能力提出了新的挑战。企业不仅需要应对传统贸易结算的短期波动，还需直面跨境产业链布局衍生出的长期结构性风险。

笔者所讨论的超长期汇率风险，指期限超过1年的外汇风险敞口，主要来源包括：一是长期合同产生的外币收支，如船企等生产周期较长的企业因外销订单产生的长期外币收入、境外承包工程企业因项目建设周期较长产生的长期外币收支等。二是外币投融资行为产生的资产负债币种错配，如境内企业外币贷款、海外发债、境外债券投资等。三是海外投资运营行为产生的资产负债币种错配，如企业境外投资建厂、收购并购或开展长期经营行为形成的外币资产与收入等。

在实践中，超长期汇率避险存在诸多难点：一是受汇率波动影响大。汇率波动性与时间周期直接相关，企业外汇风险敞口存续时间越长，汇率发生不利变动的可能性越大，若不及时采取风险管理措施，可能显著影响企业财务报表、现金流以及投资回报；二是影响因素更加复杂。由于企业超长期外汇风险敞口对利率变动更敏感，企业开展风险管理时需做好利率风险和汇率风险的双重应对；三是敞口不确定性较高。超长期外汇风险敞口易在存续期间发生金额与期限的变动，预测难度较大，企业需对敞口进行动态管理，并可能承担对冲工具的期限错配风险；四是套保成本相对较高。受即期汇率波动、对冲工具市场流动性、企业资质等因素影响，企业在开展超长期汇率风险管理时，可能承担较高的信用风险和流动性风险溢价。

境内超长期外汇衍生品市场现状

银行间市场承载各类外汇产品的价格发现功能，银行间市场与柜台市场联动效应显著。近年来，我国境内人民币外汇衍生品市场发展迅速，已形成包括远期、外汇掉期、货币掉期、期权及其组合等在内的产品体系，且随着市场深度、广度不断拓展，交易规模持续扩大。根据国家外汇管理局公布的数据，1年期以上银行间市场人民币外汇衍生品交易量从2015年的143亿美元，增长至2024年的718亿美元；在交易品种方面，2024年1年期以上远期、外汇掉期和货币掉期、期权的银行间交易量占比分别为6%、92%和2%。

虽然外汇市场交易量显著增长，但是相较于1年以内期限而言，超长期限外汇衍生品市场发展稍显滞后。首先，表现为银行间交易并不活跃，市场报价与成交相对较少，5年期以上鲜少有报价及成交。2024年，超长期外汇衍生品在银行间衍生品交易总量中的占比仅为0.3%。其次，近年来在监管部门的大力支持下，银行间市场参与主体不断丰富，但中资商业银行仍是外汇衍生品交易的主力。因超长期外汇衍生品市值波动大、额度占用高，多数产品采用全额清算方式交割，且易受内部考核、资本约束等方面限制，导致中资商业银行开展自营及做市超长期外汇衍生品交易的意愿相对不足，交易多为对客平盘。外资行报价意愿更强，但有授信的交易对手稍显不足，交易规模受限。最后，超长期产品买卖价差较大。以外汇掉期为例，2024年银行间1年期人民币对美元外汇掉期平均买卖价差约为10个基点（按订单撮合模式收盘价测算），2年期平均价差约为100个基点，3年期平均价差扩大至150个基点左右。

企业日益增长的超长期避险需求与目前境内衍生品市场的发展现状存在一定的落差，若不能有效突破超长期产品的流动性、报价活跃性、参与主体多样性等瓶颈，境内市场将难以解决客户需求问题。

国际市场中的超长期外汇衍生品与汇率避险经验

国际市场中的外汇衍生品发展与全球化进程紧密相关。上世纪90年代，全球化加速以及随之增长的企业汇率避险需求，推动国际投行不断开发汇率避险工具并拓展交易期限，但起初同样存在着超长期外汇衍生品市场参与者相对有限、市场深度不足问题。21世纪初，中央清算机制的引入、电子交易平台的兴起、标准化衍生品的发展、长期投资者的参与，对活跃超长期外汇衍生品，起到了显著的促进作用。

由于成熟外汇市场的外汇衍生品品种相对丰富，且支持的交易期限较长，企业得以根据现金流特征及自身风险偏好，选择合适的对冲工具管理其超长期外汇敞口，如使用外汇掉期、外汇期权等产品管理3—5年期外币收支产生的汇率风险；使用货币掉期比较不同币种转换后的综合融资成本，选择最佳筹资方案，降低利息支出。例如，某美国公司在欧洲处于低利率环境时发行了10年期欧元债券，同时利用货币掉期将现金流支出转换为美元，规避了外币债务带来的财务不确定性。

实践中，国际企业通常同时运用多种长期汇率避险策略，在难以通过衍生品实现有效套保，或部分衍生品市场流动性不佳时，可通过以下方式管理其外汇风险敞口。

一是自然对冲。自然对冲是指通过保持外汇收入和支出的币种一致，达到降低或消除外汇风险敞口的目的。企业将汇率风险管理融入企业经营战略，通过调整经营活动布局、结算方式、融资模式等，有效降低汇率波动对企业经营波动的影响。具体方式包括：产业链本币结算；匹配设备采购与出口收汇周期；产业链本地化，如将生产基地转移至海外，将海外收入用于当地原材料采购以及工资支付；融资结构优化，如在长期获得外币收入时，选择同币种进行融资，等等。

自然对冲是跨国企业管理包括超长期在内的各类外汇风险敞口的重要方法，也被进出口企业所采用，如日韩船企在船舶市场行情较好、企业订单较充足时，尽可能与船东争取使用本国货币签订造船合同，以减少币种错配，规避汇率风险，并争取采用“前多后少”的支付方式，降低超长期外汇敞口比重。

二是滚动对冲。对于金额相对固定的超长期外汇风险敞口，企业可在综合评估汇率风险和会计风险的基础上，使用1年以内期限的对冲工具滚动锁定汇率风险。滚动对冲的优势包括：因使用的对冲工具期限更短、流动性更好，企业往往能获得更好的价格；能够结合敞口变动与市场环境变化，灵活调整头寸，选择建仓时机，降低过度套保或套保不足的风险。长期机构投资者常使用滚动对冲的方法规避投资组合的汇率风险，但对一般企业而言，滚动对冲局限性体现在：由于到期续做时套保成本可能发生变化，企业需承担一定的展期风险；企业使用的外汇衍生品期限与外汇敞口期限不一致，可能导致操作不符合套保有效性要求，无法使用套期保值会计进行记账。

三是浮动定价与风险分担。企业可通过浮动定价、风险分担等方式，采用与汇率挂钩的产品定价策略，或在合同中嵌入汇率相关条款，转移或分散其超长期外汇风险敞口。如欧洲石油公司在与部分航空公司签订长期供应合同时，在合同中约定固定的外汇转换机制，规避汇率风险。哥伦比亚、秘鲁、印尼等新兴市场国家为吸引外资参与其本土基建项目投资，通过引入政府投资基金等第三方机构，为项目的外币支付提供担保，或约定在本国货币大幅贬值超过某一阈值时，由上述机构承担额外的外币利息支出，以降低或转移项目公司的超长期汇率风险。第三方主体往往可借助其资质或渠道优势获得更好的外币融资条件，对超长期外汇风险敞口进行集中管理。

四是多元化经营。企业可拓展多元化布局，通过市场开拓，减少对单一结算币种的过度依赖。如韩国船企为应对美元贬值风险，在提升美元订单套保比例的同时，增加欧元签约计价合同比重，并扩大对中欧等地区非船产品出口，避免超长期外汇风险敞口过于向美元集中。

对超长期汇率避险思考及相关建议

超长期汇率避险是企业开展全面汇率风险管理、践行汇率风险中性理念的重要一环。拓展境内外汇衍生品交易期限，活跃超长期外汇衍生品市场，对于服务实体经济，维护外贸产业链安全，防范化解系统性风险，提升我国金融竞争力，具有积极意义。我国在汇率制度建设、资本项目开放等方面，与成熟外汇市场存在差异，因此在参考国际经验的同时，仍需立足我国市场特点，金融机构、企业客户、监管部门协同发力，提升超长期汇率风险管理专业水平，共同推动境内汇率避险产品体系建设。

金融机构层面

一是强化对客超长期汇率避险服务能力。针对大型跨国企业与中小外贸企业的差异化需求，为客户定制超长期汇率避险服务方案。同时，强化汇率风险中性理念宣导，丰富超长期外汇避险客群，发掘不同交易方向客户需求，匹配客户的长期外币资金供需。

二是完善超长期外汇衍生品定价和估值体系。积极研究超长期外汇衍生品定价，依托金融机构内部资金定价体系，通过跨市场对冲、定价模型创新等方式，提供更有竞争力的价格。

三是优化超长期外汇衍生品交易内部风险管理及内控机制，提升交易管理精细化水平。对于缺少市场报价确需金融机构自持的敞口，通过推迟、滚动平盘等方式进行管理，并灵活运用各类汇率、利率工具对复杂产品进行分解，在有效化解风险的前提下，优先满足客户的交易实需。

企业客户层面

一是树立汇率风险中性理念，将超长期汇率风险纳入财务决策。将降低企业经营成本及利润不确定性作为开展长期限外汇衍生品交易的目标，保障企业稳健经营。提升相关业务人员汇率风险管理水平，培养既理解公司业务，又能合理使用套保产品的专业人才。

二是建立有效的超长期外汇风险管理体系。提升汇率管理灵活性，综合运用各类避险策略管理超长期外汇风险敞口。积极使用自然对冲策略，通过调整自身资产负债和收支结构，降低超长期外汇风险敞口，减少对金融工具的过度依赖。在使用外汇衍生品进行汇率避险时，遵循简单适用原则，结合企业自身业务特点、财务状况及现金流特征，选择与风险管理目标相匹配的对冲工具。优先使用静态对冲，设置合理的对冲比例。建立动态评估机制，结合市场环境变化，定期评估汇率避险有效性，适时调整风险管理策略。

三是正确认识套保成本。对于期限较长的外汇风险敞口，利率风险管理是汇率避险的组成部分。2022年以来，我国与美国等发达经济体利差持续倒挂，超长期外币收款锁汇需要支付相对较高的掉期成本。企业需要适应市场变化，对套保成本进行合理评估，做好内部沟通，在执行套保策略时坚守纪律性，不将未来汇率作为套保效果的评判依据。

配套支持措施层面

一是活跃超长期外汇衍生品交易。持续推进高水平对外开放，吸引境外投资者投资境内人民币资产，进一步优化相关外汇风险管理政策。持续丰富市场参与主体，研究引入保险公司、养老金、主权基金等长期资金管理者，以直接或间接方式参与超长期外汇衍生品市场，提升市场活跃度。 

二是持续优化监管制度及配套支持措施。研究做市激励及专项考核政策，通过保证金部分豁免、下调超长期交易手续费、上调做市报价计算权重等措施，激发超长期外汇衍生品报价积极性。

三是推进超长期外汇衍生品产品建设。支持更灵活的交易要素选择，更好匹配市场参与者需求。进一步丰富超长期外汇衍生品标准化产品序列，优化价格发现，提升市场流动性。提升交易后环节支持，拓展中央对手清算产品范围和支持期限，减少衍生品交易的信用风险占用，提高清算效率。

（来源：中国外汇）