在国际投资领域，一年多前，美国总统拜登签署的 “对华投资审查制度” 新规，犹如一颗投入平静湖面的巨石，在全球投资市场激起千层浪。经过长达 500 多天的博弈，这项新规正式落地实施，将矛头直接指向美国对中国半导体、量子信息、人工智能等敏感领域的投资。这一举措，对过去 20 多年在中国市场凭借高风险投资博取高回报、纵横驰骋的美元基金产生了深远影响。在大国博弈的复杂背景下，美元基金在华投资究竟面临哪些挑战？又该如何看待当下中国的产业投资机会？作为专业律师，从法律合规与风险防控的角度，又能为他们提供哪些建议呢？

一、资金结构调整：适应监管的无奈之举

从资金构成来看，广义上的美元基金，其出资方除美国外，还涵盖东南亚、中东、欧洲、中国香港等地。但近年来，受中美博弈影响，国内头部美元基金纷纷调整有限合伙人（LP）结构。在部分美元风险投资（VC）新募资基金中，美国 LP 占比大幅下降，且在 LP 选择优先级上也有所降低。

例如，去年 9 月，红杉中国、纪源资本、蓝驰创投等老牌美元基金，相继宣布与海外母品牌切割，独立在中国开展投资业务。近一两年，这些活跃的美元基金还纷纷成立人民币基金，转型为双币种运营模式。而中小美元基金的募资之路更为艰难。上海一家小型美元基金机构合伙人透露，他们这两年已放弃募集美元资金，转募人民币资金，但进展并不顺利，目前只能依靠过去 10 多年积累的自有资金进行投资。由于中美关系带来的不确定性，该机构早几年投资半导体项目后，近两年已暂停这方面的投资。

Ventech China 是一家在中国深耕多年的美元基金，其背后的 LP 来自美国、欧洲等地的家族办公室和养老基金。据该机构管理合伙人 Curt 介绍，基金主要聚焦中国新兴消费领域，避开了半导体、量子信息和人工智能等受新规影响的敏感领域。同时，他们还设立了投资这些领域的人民币科技基金，采用中国架构，这也是不少在华美元基金的常见做法。

在当前复杂的监管环境下，美元基金调整 LP 结构、成立人民币基金以及采用特殊架构投资特定项目，虽然是应对之策，但其中涉及诸多法律风险。根据《中华人民共和国证券投资基金法》以及相关外资投资规定，在调整 LP 结构时，基金需严格遵循相关法律法规，确保 LP 权益的合法变更与保护，避免因程序瑕疵引发纠纷。成立人民币基金，要深入了解中国关于基金设立、运营的法律规定，包括但不限于注册登记、资金募集、投资限制等方面的要求，确保基金合规运营。对于采用特殊目的公司（SPV）进行投资的模式，需明确 SPV 的法律地位、股东权利义务以及投资决策机制，防止出现监管合规问题和内部管理混乱。

二、投资方向探寻：在不确定性中寻找机遇

尽管面临诸多挑战，但没有哪个美元 LP 敢于轻易放弃中国市场。Curt 表示，除了高科技领域监管环境因素外，投资者都希望参与到经济增长的经济体中。虽然中国消费者增速从过去的两位数降至 5%，但基于庞大的人口基数和不断扩大的中产阶级消费者群体，这一增速仍让追求实际回报的投资者保持乐观。

不过，不同类型的美元 LP 态度有所差异。以财务回报为目标的美元 LP，尤其是富豪家族办公室，在规避直接投资风险后，对消费、下沉市场的投资标的仍有较大兴趣。而一些美国的大学捐赠基金、历史悠久的机构 LP 则处于摇摆状态。

从历史角度看，美元基金在中国曾享受了 20 年的黄金时期，得益于技术周期、改革开放与城市化进程的叠加红利。但如今形势已发生变化，移动互联网热潮褪去后，新兴技术领域虽不断涌现，但尚未形成足以改变生活的大型技术周期聚合。在全球化进程方面，逆全球化趋势使海外市场经验与渠道优势减弱，企业更注重本土产业链的进口替代，这与美元基金传统投资偏好有所偏离。

2024 年第四季度，国内活跃的美元基金在重点城市召开美元 LP 年度股东大会时发现，与 2023 年相比，参会的 “老外 LP” 明显增加。然而，“不来不甘心，来了不敢投” 成为不少首次涉足中国市场的美元 LP 的真实心态写照。他们一方面看到中国市场的潜力和较低估值，不想错过机会；另一方面又不确定投资方向。

以人工智能领域为例，Curt 表示，他们仍在探索人工智能的作用，目前更多将其视为一种赋能手段，而非独立的投资领域。该领域发展迅速，超出了传统投资标准的适应速度，因此他们更倾向于寻找能够发展成为大型消费品牌的可靠创意。

在选择投资方向时，美元基金应充分发挥律师的专业优势，进行全面的法律尽职调查。对于消费、下沉市场等热门投资领域，要深入研究相关行业法规政策，比如《中华人民共和国消费者权益保护法》《反垄断法》等，了解市场准入规则、消费者权益保护等方面的法律要求，确保投资项目合法合规。在考虑新兴技术领域投资时，鉴于技术迭代快、监管滞后的特点，律师应协助基金评估潜在的法律风险，如依据《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》评估数据合规问题，依据《中华人民共和国专利法》评估知识产权归属问题等。同时，在投资协议中，明确约定双方的权利义务、退出机制以及风险分担条款，以保障基金的合法权益。

三、政策不确定性应对：以积极策略迎接变化

拜登政府建立的 “投资审查制度”，未来可能因特朗普上台出现新变化。Curt 表示，可能会出现不同的监管环境，但他乐观认为，未来有望进行以商业为导向的谈判，在保障安全的同时确保商业持续发展。

从中国产业发展来看，虽然美元基金在互联网 / 移动互联网时代积累的资金和商业经验优势逐渐减弱，加上国内 IPO 退出节奏放缓，其在华投资面临较大挑战。但不可忽视的是，美元基金在助力中国企业出海方面仍有广阔空间。如今中国企业出海需求旺盛，美元基金可部分转向支持中国企业出海项目，并寻求海外退出渠道。同时，在人民币耐心资本尚在发展、国内资本市场走向成熟的过程中，美元基金在全球竞争中的先发优势仍有价值。

此外，在经济波动周期里，大量创业企业处于估值低点，存在产业并购机会，这正是美元基金擅长的领域。

面对政策的不确定性，美元基金应建立政策跟踪与法律风险预警机制，密切关注美国和中国相关政策法规的变化，及时调整投资策略。如果特朗普上台后政策发生变化，基金要迅速评估新政策对现有投资项目和未来投资计划的影响。在助力中国企业出海方面，律师要协助基金了解目标国家或地区的法律环境，包括投资法规、税收政策、劳动法律等，帮助企业搭建合理的海外投资架构，防范海外投资风险。对于产业并购机会，律师要在并购交易中发挥关键作用，从并购前期的尽职调查，到并购协议的起草、谈判，再到并购后的整合，依据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》等相关法规，确保整个并购过程合法合规，保障基金和被并购企业的利益。

总体而言，美元基金在中国正处于关键转型期，充满变数与期待。在这一过程中，借助专业律师的力量，做好法律合规与风险防控，是美元基金坚守 “牌桌”、分享中国新一轮产业变革发展成果的重要保障。

（来源：公众号“商事小律”）